光大证券:贵,为何阻挡不了科创板的脚步?

来源:光大证券投资策略讨论

科学创新板

◆科学创新板有望逐渐成为a股的重要战场。自2019年12月以来,科学创新局表现出良好的盈利效果,整体涨幅远远超过同期最强的基础广泛指数创业板指数。随着新股发行数量和市场成交量比例的增加,公司将在未来的市场中发挥重要作用。

◆科创董事会大部分时间相对于创业板处于估值溢价状态。其合理的内在逻辑是:(1)从增发新股的角度来看,科创董事会缺乏大股东和董事在上市后不到一年内减持股份的压力,且由于芯片不稳定导致初始换手率较高。由于没有减持的压力和高流动性,新股自然享有溢价。(2)与上市前的总资产相比,科创办公司募集的投资基金较高,24%的公司募集的投资基金/总资产大于1,46%的公司募集的投资基金/总资产大于0.5,远远高于非科创办的首次公开发行。从动态上看,未来募集的投资基金带来的高增长预期也有利于估值的提高。(3)科创办公司整体财务杠杆较低,未来有适当杠杆的空间。此外,在相同的净资产收益率水平下,市场通常更愿意给低财务杠杆溢价。

◆科学板块的另一个特点是其强烈的波动系统。在市场开放后的131个交易日中,超过75%的董事会股票在99天内同时涨跌。此外,由于涨跌的独特限制,科技创新局股票在交易日上涨15%很容易导致整个板块出现红色。它显示了科学的董事会情绪和风险偏好所驱动的板块特征,而基本面的差异尚未在个股的分化中得到清晰的反映。

◆科创板二级市场的两个特点带来了两个投资启示。首先,在公司上市后的很长一段时间内,上述逻辑可能是昂贵的。因此,对于高质量的公司来说,在上市的初始阶段,很难以非常便宜的价格购买。我们应该关注增长,对估值给予一定的容忍度,并耐心地持有它。其次,科学板具有风险偏好和情绪驱动的系统性波动特征,导致其在上市初期出现定价偏差。此外,由于其强大的股价弹性,科学板在市场相对低迷或大幅下跌期间具有重要的战术价值。低价购买通常可以获得更高的回报。

◆科创办模式的主导地位取决于创新周期、政策导向和IPO进程。(1)SKYPE整体R&D成本率高,质量高于创业板,目前中外半导体的繁荣同步复苏,国内固定资产投资整体疲软。TMT行业的资本支出增长率将在2019年初快速反弹,因此SKYPE的整体优势是创新周期将会加快。(2)另一方面,公司整体规模相对较小,明显受货币政策和监管政策的影响。风险溢价下降、流动性宽松的环境对公司有利。虽然科创办的并购重组制度与主板和创业板没有太大区别,但也得益于a股并购重组政策的宽松周期。(3)在资本存量的博弈环境下,新股发行速度会影响新股的稀缺性。二级新股自2017年以来表现不佳,与IPO加速有关,2019年10月至11月SciDev.Net也是如此。然而,在11月下旬首次公开募股(IPO)注册速度放缓后,该公司的股价逐渐稳定并迅速上涨。

◆结合科技创新局“创新是第二位的新”的特点,我们提出了两种选股思路:第一,我们应该更加重视公司主营业务的稀缺性所构筑的壕沟,技术产业具有典型的“供给创造需求”的特点,持续的研发投入更有可能开辟创新的轨道,e

自2019年6月《大博弈下的弱元起2019 年下半年 A 股投资策略》发布以来,我们一直强调“核心资产是一个错误的命题”,“就市场风格而言,中小企业将在下半年赢得更多”。2019年下半年,将如期向中小企业转型,在“核心资产神话”终结后,投资者将加快中小企业的发展。同时,2019年12月至2020年2月18日,中远集团上市公司平均累计增长率为62%,远远超过同期最强的基础指数创业板指数(35.9%)和最强的工业电子指数(39.8%)。此外,自科创办推出以来,科创办新股在a股新股发行数量中所占的比例约为50%。虽然目前科创办在a股市场的市值不到0.5%,但平均交易量占3%-4%,这与创业板上市初期的情况类似。

由于a股市场的增长和特殊制度带来的良好盈利效果,a股市场有望成为a股市场的重要战场。然而,董事会的整体高估值也成为一些投资者退缩的原因。董事会的良好表现与“创新”的属性密切相关。该报告还基于这两个属性分析了董事会的二级市场投资策略。

1,科学板股票市场特征的启示

1.1,科学板估值溢价的长期维持及其内在逻辑

我们分别测量了科学板的PETTM和PETTM中位数。可以清楚地发现,自创业板上市以来的大部分时间里,科学板块的估值一直明显高于创业板。

图4:大多数时候,SciDev.Net的估值都高于SciDev.Net的GEM

。自SciDev.Net推出以来,股价和估值的变化分为三个阶段:2019年7月22日至8月5日是一个情绪估值扩张期。前25家SciDev.Net上市公司在10个交易日内继续以平均40%的速度增长,其中,在首次公开募股(IPO)第一天股价飙升的基础上,平均和中位市盈率分别上升至90倍和140倍。2019年8月5日至11月底是SciDev.Net首次公开募股的快速注册阶段。整体股价开始回归价值,平均和中值市盈率分别降至50倍和60倍(创业板指约50倍)。第三阶段,从2019年12月至2020年2月18日,公司整体大幅上升,估值水平再次显示出较创业板大幅溢价,平均市盈率和中位数约为89倍(创业板为62倍)。

我们认为科创办的估值溢价状况在大多数情况下不是由纯粹的情绪驱动造成的,但其背后有一个合理的内在逻辑,将从以下三个角度进行解释。

1.1.1。次级新股目前没有减持压力,流动性良好。

SKYPE的开业时间约为7个月,首次公开募股仍处于扩张状态,这意味着整个SKYPE公司都具有次级新股的属性。新上市公司的最大特点是,上市初期的绝大多数股份是首次上市前的限制性股份,主要来自控股股东、实际控制人和董事的股份。根据上海证券交易所的规定,上市控股股东和实际控制人的股份锁定期为3年以上,董事、监事和核心技术人员的股份锁定期通常为12个月。此外,还有战略配售、推荐机构和投资股份,以及最少6个月的股份净销售。

据统计,2019年上市的71家科学板公司中,已发行股份占总股本的10%-25%,平均为20.9%;如果扣除配股等限制性股票,实际流通股本约占6%-23%,平均为18.4%,即限制性股本平均占81.6%。此外,根据2020年1月22日6个月内第一批科技板块首次公开募股于7月22日解禁的消息,解禁的主要股票为网下配售,解禁金额仅占科技总市值的0.75%

我们使用上市后不到一年内上市的第二只新股作为样本,以滚动方式计算第二只新股的市盈率中值。该指数的最高值出现在2016年9月的130倍左右,而中期500指数估计约为45倍。此后,去杠杆化导致风险溢价上升,二级新股与中国证券500指数成份股同时下跌。截至2018年12月,二级新股的市盈率约为31倍,而中国证券500指数为16倍。二级新股的溢价明显收窄,但仍有接近1倍的溢价。

同时,我们还计算了上述第二只新股在开盘日之后200个交易日的估值。显而易见,第二只新股的整体估值水平在上市初期偏高。后期,随着解约日期的临近,私募股权投资的估值总体上逐渐下降。然而,由于不同时期市场趋势和情绪的不同,我们仍然可以通过描绘不同年份新股发行后的估值变化,发现这种平均估值从高到低的下降。

另一方面,我们认为新股的估值溢价也可以从流动性的角度来解释。以着名的a股h股为例。长期以来,a股的流动性一直好于港股,尽管每股反映的内在价值相同,但在大多数情况下,a股都比港股溢价。新三板公司估值低也与市场流动性极低有关。因此,可以认为资质相同的资产和流动性高的资产往往可以获得较高的溢价。

对于新上市公司,由于新发行的流通股大多是网上发行和网下发行,持有股票的投资者相对分散,赢家往往在获得较高回报后套现利润。高度不稳定的芯片导致足够的周转率。第二只新股在上市初期的换手率已经达到非常高的水平。然而,随着一些长期投资者的购买和芯片稳定性的提高,换手率将明显下降,但仍明显高于最活跃的创业板市场的平均换手率,这可能是新股上市初期估值溢价的另一个因素。

1.1.2。企业对上市募集资金的使用有详细的计划。常见用途包括投资新项目、研发中心和网络渠道,以及投资扩容。除了扩大生产和经营,资金还可以用来补充流动性和偿还贷款。

我们统计了2019年上市的71家科学板块公司。公司投资计划中筹集的资金平均87%用于扩大生产经营,其中43%用于扩大生产经营。只有30%的公司使用超过20%的资金来补充流动性和偿还贷款。对于新上市的公司来说,如果资金最终投入生产,通常可以为企业未来几年的业绩提供一定的保证。

投资基金募集额的进一步统计显示,与上市前的总资产相比,科创板公司的投资基金募集额非常高。24%的公司筹集的投资资金超过其总资产,而46%的公司筹集的投资资金/总资产超过50%。相比之下,在2019年上市的非科技板块公司中,募集的投资基金总额/总资产相对较低,63%的公司指数低于50%。从这个角度来看,上市募集的资金对非科技板块公司的生产扩张和利润增长的作用可能比非科技板块公司更大。

在已发行的91家公司中,有80家按照上市标准1进行了首次公开发行2,整体企业规模相对较小。当企业收到大量用于生产的募集投资资金时,在信息不完全充分的情况下,对于小型科技板公司而言,募集投资资金促进高业绩增长的预期更强。因此,如果我们用一个相对静态的视角来衡量估值,公司可能会偏高,但如果我们用一个动态的视角,就很难了

融资完成后,2019年第三季度上市的34家公司的资产负债率普遍处于较低水平,近40%的公司资产负债率低于10%,79%的公司资产负债率低于30%,而2019年上市的创业板公司融资后的资产负债率明显较高。此外,上市后,企业有更多的融资渠道,财务杠杆趋于增加。我们选择了在中国去杠杆化周期之前于2016年上市的创业板公司。我们观察到,上市三年后,这些公司的资产负债率逐年上升,与非金融企业杠杆率下降的趋势相反。

我们认为键盘公司的整体财务杠杆较低,这可能是估值溢价的第三种逻辑。一方面,低财务杠杆意味着未来有适度杠杆的空间。适度杠杆将有利于净资产收益率的提升,从而支持企业的估值。另一方面,对于同一个高净资产收益率行业或公司,市场通常会对高财务杠杆驱动的高净资产收益率给予一定的估值折扣。a股银行和房地产是典型的高杠杆驱动的高净资产收益率行业,相应的估值水平明显低于同高净资产收益率的食品饮料(高利润率)和家电(高周转率)。因此,我们认为,从未来的潜在杠杆和高利润率和高营业额驱动的净资产收益率的市场偏好来看,公司也应该有一定的估值溢价。

1.2。科技创新局股票的涨跌是高度系统化的。

自科技创新局成立以来,可以发现科技创新局的第二个主要特点是上升和下降并存。统计显示,截至2020年2月10日的131个交易日中,53天是75%以上的董事会股票同时上涨的交易日,46天是75%以上的股票同时下跌的交易日。根据进一步的统计,超过90%的股票在52天内同时上涨或下跌。与2019年下半年以来a股市场的行业轮换相比,科学板块的内部股票走势明显系统化。

另一方面,伟创力和非伟创力股票的最大区别在于交易范围的限制。伟创力在上市前五个交易日没有交易范围限制,每日交易范围为20%。我们还统计了131个交易日中的32个交易日,伟创力的股价上涨了15%,在27个交易日中上涨了75%。其中,最近三个交易日涨幅极低,主要是因为15%的涨幅来自受益于疫情的生物医药行业。

上述统计规则表明,由于科学板块独特的涨跌特征,这些板块仍然呈现出受情绪和风险偏好驱动的板块特征,其根本差异尚未在个股的分化中得到清晰反映。然而,我们也观察到,随着科学板块公司数量的增加,这种波动系统可能会逐渐减弱(图14显示了后期红色栏目的增加)。特别是在市场上没有新的增量基金的情况下,活跃基金可能主要集中在芯片不稳定的新上市公司,系统波动也可能集中在未来科学创新板的新上市股票。

1.3。灵感:科学董事会投资具有重要的战术价值。

根据科学板的上述两个特征,可以得出科学板的新上市公司可能会长期处于估值过高的状态。这种状态是由以下事实决定的:没有减少新股数量的压力、高流动性、潜在的高增长预期和适度杠杆。随着解禁的临近和活动的减少,再加上市场信息的逐渐全面,公司的业绩可能会受到基本面因素的驱动而出现分化和回报。这意味着对于高质量的公司来说,在上市的初始阶段以极低的价格购买可能是困难的(图16和图17),但是有必要从gro的角度对高估值水平给予一定的容限

以安恒信息为例,公司上市首日(2019年11月5日)收盘价为79.06元。对于拥有轻资产的成长期软件公司,我们使用PS指数来表征估值3。安恒信息对应的PSTTM为7.24倍,最低价格对应的PSTTM小于7倍,远低于行业平均水平。但是,从反映技术壁垒的毛利率和R&D投资水平来看,该公司并没有明显低于其他可比公司。此外,该公司在云安全和态势感知等信息安全领域拥有强大的技术实力。原因仍然是由于科学创新委员会的市场情绪。当时,科创董事会正处于持续下滑阶段,上市首日回报率不断被压缩,一些公司如浩海柯胜在上市几天内就出现了分拆现象,导致一些高质量公司遭受情绪困扰和极低价格。在接下来的10个交易日里,安恒信信息迅速进行了估值修复。该指数约为12倍,股价涨幅超过60%。进入2020年,安恒信息的PSTTM逐渐超过15倍。

SciDev.Net。这种市场情绪波动带来的罕见购买,与其独特的次新属性密不可分。作为成长型企业市场的第二大组成部分,子午线医疗也出现了类似的情况。迈瑞医疗于2018年10月16日上市,并在10月18日上证综合指数跌破2500点时开盘。市场情绪极度低迷。当天的收盘价是太仓的38倍,是平仓的24倍。作为国内优秀的医疗器械领导者,其估值水平低于行业平均水平。自那以后,股价也迅速回升。从董事会成立到2020年2月,股价上涨了一倍多,超过了成长型企业市场指数和医药指数。

由于二级新股的特点和较强的股价弹性,科学创新板在市场相对低迷或大幅下跌期间具有重要的战术价值。在上市前提前预定目标,这通常很少有超额回报的机会。

2。如何判断市场何时符合SciDev.Net的风格。

2.1。SciDev.Net的长期趋势取决于创新周期。SciDev.Net被定位为一个拥有关键核心技术和卓越科技创新能力的强大成长型企业。同时,在上市行业推荐指引中,也强调了以下方向:(1)属于信息技术、高端设备、新材料、新能源、节能、环保、生物医药等新一代高科技产业;(2)互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。从上市公司来看,约40%来自信息技术行业,23%来自医疗保健行业,17%来自材料行业。该行业的构成与目前的创业板相似,消费、金融和传统行业所占比例相对较低。

科创色彩的另一个观察指标是研发成本率。我们把科创办和创业板做了比较。科创办的高R&D投资(R&D占收入的20%以上)占14%,与创业板相似,但远高于整个创业板。R&D中高投资公司(占10%-20%)的比例为30%,高于创业板(20%),而R&D低成本公司的比例较低,约为56%。

从规模来看,科创办公司整体规模相对较小,57%的公司收入在5亿元以下,只有25%的公司在创业板收入在5亿元以下。在收入超过20亿元的公司中,创业板市场占21%,而在科学创新委员会中,只有6%的公司收入超过20亿元。

SciDev。网络的行业分布和创新质量与创业板相似。公司规模主要是中小企业,但略小于创业板公司。因此,分析科学创新板风格的思路与分析的思路是相似的

另一方面,从发达国家的经验来看,随着居民收入水平的提高,医疗保健支出在居民消费中的比重将继续增加,随着国内老龄化速度进入加速阶段,医疗等医疗机构的数量也将继续增加。特别是在这一流行病之后,对国家公共卫生系统的关注将在中期和长期内继续增加。创新药物、疫苗、医疗设备等子行业将保持高度繁荣。从长远来看,制药和生物产业也将呈现明显的上升趋势。

2.2。科技创新局的超额收入受政策导向周期性的影响。

除了受基本面的影响,科学创新局对中小企业的关注也决定了其与货币政策导向的联系。由于中小企业融资往往面临较高的风险补偿,且财务成本占税前利润的比重较高,因此风险溢价对大、小企业盈利能力的分化至关重要,从而对市场风格产生重要影响。另一方面,DR007反映的流动性会影响市场的风险偏好,进而影响市场风格。从历史表现来看,创业板有超额回报的时期往往与下行风险溢价或流动性宽松有关,而这种宽松的政策组合对科创办也相对有利。

除了货币政策的导向,监管政策的严密性也可以通过影响基本面来影响市场风格。自2013年以来,M&Aa股市场经历了一个明显的“松-紧-松”周期。由于信息技术产业占创业板公司的比重相对较高,M&A是科技公司获得新的增长点的重要途径,因此M&A的放松对创业板的影响更为显着。从以往创业板超额收益的变化中,也可以发现并购重组政策的变化明显相关。

自2013年以来,创业板市场的固定增长和重组数量大幅增加,a股市场重组案例的比例持续攀升至30%以上。在2013年至2015年的牛市中,创业板的表现优于其他行业。其中一个重要原因是并购带来的利润增厚,这使得创业板的利润增长率在经济增长下行期间保持上升,偏离了中国证监会500的增长率。然而,创业板市场后期的疲软也与政策收紧有关。前期的盈利模式无法持续,导致盈利趋势弱于其他行业。

目前,SciDev.Net的并购重组制度与non-SciDev.Net上市公司并无显着差异。在再融资制度方面,目前监管部门没有为中远集团出具任何不同的文件。2019年11月8日,上海证券交易所发布了中远再融资审计征求意见稿。一些特殊制度有助于提高融资便利性:(1)减少监管部门的审查和登记时限,交易所的审查时限为2个月,中国证监会的登记时限为15个工作日;(2)上交所计划为小型非公开发行设立一个简单的审计程序。上交所可以根据市场发展需要,制定上市公司最近12个月申请融资金额不超过3亿元人民币且不超过上年末净资产20%的非公开发行股票的业务规则,并报中国证监会批准。(3)为支持董事会引入战略投资者,定价基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或发行期首日。

在重大资产重组系统方面,上海证券交易所于2019年8月23日发行《科创板重大资产重组特别规定》。与主板的主要区别如下:(1)调整了科创公司重大资产重组的认定标准。考虑到科创公司的收入可能相对较小,根据营业收入指标,除了购销业务收入外

我们在前一节解释了估值溢价的流动性逻辑,即上市前期的良好流动性带来了估值溢价,后期流动性下降后,溢价可能会缩小。事实上,它也反映了注意力的变化。特别是如果市场对资本股票游戏市场的热点关注有限,只有稀缺资产才能获得投资者的持续关注,而新上市公司的稀缺性将受到公司IPO发行速度的影响。

我们选取2016年以来的深度IPO指数和中国证监会500指数构建第二次IPO的相对收益指数。2016年6月之前,二级新股与中国证监会500指数相比有明显的相对回报。2016年6月,二级新股的平均市盈率超过130倍,接近2015年6月发行的新股估值。然而,第二只新股的超额收益逐渐消失,并在2016年11月开始大幅下降。相对收益的下降趋势一直持续到2018年初。

其中一个重要原因是2015年下半年停牌4个月,2016年上半年新股发行相对稳定,使得当时新股相对稀缺,受到市场的持续关注。然而,2016年下半年首次公开募股的数量大幅增加,尤其是在11月新股发行数量达到小高潮时,当时连续数周发行了14只新股。在股票博弈环境下,二级新股的稀缺性显着降低,相对收益迅速下降,估值溢价收窄。然而,在2017年1月和2018年2月期间,两个二级IPO指数反弹超过30%,同时IPO大幅放缓。

SciDev.Net自开业以来的表现也与首次公开募股的注册数量有关。从2019年7月到8月,第一批科学板块公司上市经历了一个快速涨跌的过程,与创业板指数呈现出一定的“跷跷板”趋势。股票基金游戏的特点是显而易见的。然而,自9月以来,在董事会登记的首次公开募股数量大幅增加。9月和10月,在董事会注册的首次公开募股总数分别为9家和18家。在资本股票博弈的环境下,由于稀缺性的影响,创业板的股票大幅下跌,而同期创业板市场处于横向振荡。

但11月以后,SciDev.Net的首次公开募股登记速度明显放缓,整个月只有8次。SciDev.Net也逐渐停止下降并稳定下来。随后,它开始与创业板一起开放春季市场,带动各行业的涨幅。虽然我们发现,2020年1月以后,首次公开募股(IPO)的注册速度加快了一倍,但在a股市场流动性充裕、人气高涨、增量资金持续进入的情况下,稀缺性不再是科学创新局的主要矛盾。

综上所述,科技创新局自2019年12月以来的突出表现是进一步印证了科技创新周期的上升趋势,缓解了“非典型滞胀”压力后政策导向的放松,以及科技创新局的首次公开募股登记进程。它是由许多因素驱动的,如正常化。至于后期创新板块,我们认为在科技创新周期仍然向上,政策将保持宽松直到疫情拐点到来的情况下,创新板块有望保持与创业板市场一致的良好趋势,与创业板市场的高概率相比将保持一定的估值溢价。在后期,我们需要关注IPO重启对板公司“稀缺性”的影响。

3。SciDev.Net选股的想法。

3.1。注重稀缺性建造的护城河相对稳定,符合消费行业的需求。此外,企业主要通过在各个领域建立品牌优势来实现垄断。科技产业具有“供给创造需求”的典型特征。也就是说,科技产业主要通过持续的研发投资提供新产品和服务,并积极为消费者或用户创造需求。科技公司更有可能开辟创新的赛道,并获得

新上市公司投资者面临的最大问题在于信息不足。一些公司可能会提前公布部分业绩,以满足首次公开募股审查的要求,这使得上市后难以维持前期的高增长趋势,或者存在募集的投资资金未得到有效利用的问题。因此,我们建议从多角度信息进行验证。

首先,现金流是核实信息的好方法。对于核心技术领先的科技公司来说,虽然上市初期的巨额投资可能导致利润水平低下甚至亏损,出现无利可图的现象,但公司通过核心竞争力在产业链的上下游占据重要地位,经营现金流仍可能维持在较高水平。亚马逊在2015年之前就出现了这种情况。本公司在2015年前保持低利润状态,但经营现金流长期明显高于净利润水平。资本支出也反映了公司在快速增长时期伴随着大量投资。然而,恰恰相反,保持良好净利润水平但并不总是产生正的经营现金流的企业需要对公司的核心竞争力有所怀疑。

其次,从投资的角度来看,上市公司会收到大量的投资资金,但资金是否用于项目以及项目的未来进展是公司未来成长的关键。我们认为我们可以考虑从募集投资项目的进展入手。如果上市前有投资,募集的投资基金作为补充投资,募集的投资项目将具有较高的可信度,上市后有望更快地实现业绩。

从财务报表的角度来看,成长型公司可以关注“在建固定资产等无形资产”等“创收资产”是否继续增长。以2017年上市的康泰生物为例,公司上市融资项目为“康泰生物光明疫苗研发生产基地一期”。项目总投资为4.9亿元,但大部分投资已在前期完成,上市融资仅1.38亿元。最终,公司2017年和2018年的收入增长率分别为110%和74%。虽然收入增长的贡献并不完全来自该项目,但上市募集的资金被投入到正在进行的项目中,这表明了公司融资需求的真实性。此外,创收资产和资本支出的年度增长也可用作辅助验证。

4。风险提示

1。经济增长超出预期。在人口老龄化加速、金融周期下行趋势和全球经济形势低迷等因素的影响下,中国国内生产总值潜在增长率的下行压力仍然很大。即使根据政策经济周期的判断,利润周期在2020年底回到下降趋势的可能性仍然很高。在保持信贷紧缩的同时,如果货币宽松和金融对冲不及时到位,增长将面临短期停滞的风险。

2。海外市场波动加剧。这种新流行的疾病开始在海外国家蔓延,对全球贸易产生巨大影响,并可能导致海外市场的更大波动,从而影响国内市场。

3。市场风格又变了。自2019年6月以来,我们基于政策经济周期框架下的“政策宽松”逻辑,提出了“中小创新型企业下半年将获得更多”的判断。最近,以科学创新委员会为代表的科学创新市场变得越来越极端。这背后的一个重要催化因素是,新皇冠流行病的蔓延强化了“政策宽松”的逻辑。一旦未来疫情得到明确控制,“宽松政策”的逻辑可能会发生变化,这不利于中小企业的创新。

责任编辑:陈悠然SF104

-